小编： 在2014年12月，中国的国际教育领先运营者枫叶教育（登陆港股后，国内教育学校公司通过搭建VIE结构在海外上市得到市场认可，成实外（1565.HK）于一年后在港股上市；2018年进入港股教育资产证券化持续火爆，中国新华教育（2779.HK）、21世纪教育（1598.HK）、天立教育（1773.HK）、博骏教育（1758.HK）、希望教育（1765.HK）等教育公司上相继上市，覆盖了从幼儿园到高等教育的学历阶段，进一步引发市场对于教育资产资本化的关注
在2014年12月，中国的国际教育领先运营者枫叶教育（登陆港股后，国内教育学校公司通过搭建VIE结构在海外上市得到市场认可，成实外（1565.HK）于一年后在港股上市；2018年进入港股教育资产证券化持续火爆，中国新华教育（2779.HK）、21世纪教育（1598.HK）、天立教育（1773.HK）、博骏教育（1758.HK）、希望教育（1765.HK）等教育公司上相继上市，覆盖了从幼儿园到高等教育的学历阶段，进一步引发市场对于教育资产资本化的关注。
年初至八月初，教育股板块表现抢眼，在大盘偏弱的情况下录得不错的涨幅。而后民办教育促进法实施条例（送审稿）（简称“送审稿”）的面世，外界普遍认为这是来自于最高领导层对于教育行业的特别关注，港股教育板块主要由大陆上市公司组成，因此在2018年08月13日，港股教育板块出现黑天鹅事件，行业内公司股价最高跌近40%，普遍跌幅超过25%。
造成股价暴跌的主要是送审稿第5条、第7条和第12条的修改，市场担心非营利性民办学校日后将不能并购、不能新上市和不能集团化办学，甚至原有VIE架构也受到调整。之后基于教育公司强劲的基本面和最高领导人11月5日在上海进博会上的“放宽外资投资教育的限制”等言论，是的市场对于放宽教育政策有所期待，股价开始温和上涨。后有《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（简称“《意见》”）出台，给民办学前教育行业以严重打击，红黄蓝（股价暴跌超50%，博实乐（BEDU.US）股价暴跌超过15%。港股教育公司中幼教占主营业务比例虽小，但整体教育板块仍受到冲击，政策出来当日，K12教育公司跌幅在10-15%，高教板块跌幅在5-10%。
2017年1月19日，《国家教育事业发展“十三五”规划》出台，规定，“保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值的比例一般不低于4%”。“十三五”时期教育改革发展的总目标之一是：学前教育机会显著增加，义务教育普及成果进一步巩固提升，普及高中阶段教育，高等教育发展进入普及化阶段，继续教育参与率明显提升，学习型社会建设迈上新台阶。改革开放以来，民办教育不断发展壮大，形成了从学前教育到高等教育、从学历教育到非学历教育，层次类型多样的发展格局。2017年全国共有各级各类民办学校17.8万所，比上年增加6667所；在校学生5120.5万人，比上年增加295.1万人。
目前全国共有民办幼儿园16.0万所，比上年增加6169所，在园儿童2572.3万人。民办义务教育阶段学校1.14万所，比上年增加324所，在校生数量1391.9万人。民办高中阶段学校5071所，与上年增加169所，在校生503.6万人。民办高等学校747所，比上年增加5所，本专科在校生628.46万人。
在学校数量增长的同时，民办教育的渗透率也有所变化，根据教育部发布的历年全国教育事业发展统计公报，2012-2017年期间义务教育阶段学校和普通高中学校数量中民办学校的占比呈稳步增长态势，2017年小学/初中和高中的渗透率为3.7%/10.2%和37.5%。民办幼儿园的占比在2011年达到峰值69.2%，随后逐渐下降至62.9%的比例，占比逐渐平稳。民办高校的新办需要得到教育部或省及行政单位教育部门的审批，近三年来公立和私立学校的新建速度缓慢，民办高校比例稳定在28%-29%左右。民办教育的发展，弥补了公办教育资源的不足，增加了教育资源的有效供给。例如，民办幼儿园撑起了学前教育的“半壁江山”，为缓解“入园难”发挥了重要作用。目前，民办幼儿园和中小学“一位难求”的现象也经常出现。根据教育部公开的信息，在缓解公共财政压力方面，“十二五”期间，按照各级各类学校的生均经费标准折算，举办和发展民办教育，每年约节省公共财政2500亿元左右。同时，各级各类民办学校的建立，也拉动了地方经济发展，创造了就业岗位，2017年全国民办学校教职工人数达到487.8万人。
2011年11月开始，政府开放各地全面实施双独二孩政策，2013年底开放单独二孩政策，2015年10月正式实施全面二孩政策。自2011年推出二孩政策以来，中国人口出生数量整体有所上升，在完全开放二孩政策后，2016年新增人口超过1786万人，2017年新增人口超过1723万人，均高于开放二胎前的出生人口数量，新增人口数量在过去十五年呈现出波动上行的现象，预计未来幼儿园及中小学生的入学人数都将会有一定幅度上升，港股上市的提供基础教育的公司均为面向中产阶级的高端民办教育，包括睿见教育（6068）/天立教育（1773）/成实外（1565）/枫叶教育（1317）和宇华教育（6169）等，随着大众对于民办高端教育的逐步了解，未来学生家长对于高端民办教育与大众化民办教育的区别理解日渐增强以及消费能力的提升，未来民办基础教育的市场会逐渐发展壮大。
中国民办高等教育主要受以下几个方面因素推动：（1）政府支持，中国民办高等教育事业发展主要受中国政策推动，包括2002年正式颁布的《民办教育促进法》和之后陆续推出的修正案以及各部门的实施意见；（2）受高等教育意识提升，随着持续的经济发展及大众对于教育重要性的意识，日益增长的高等教育需求和相对有限的公共高等教育资源之间的缺口需要民办教育的补足；(3)市场对于技术人才的需求，随着经济持续发展和产业转型的加速，市场各个领域需要更多的技术人才。
中国民办高等教育行业的发展趋势包括以下几个方面：（1）中国高等教育机构的创办受到监管部门的严格审批，巨大的资金成本的投入给行业准入带来门槛;(2)在中国建立民办高等院校需要由教育部委审批通过,而目前监管部门原则上不再批准新建本科学校，需要从高职学院开始建设，一般专科院校运营七年，也就是拥有四届毕业生之后才具备专升本资格，办学门槛较高，且高校所用土地和建筑等资产均需纳入学校名下，资本开支较大，未来行业整合情况和资产证券化事件趋于频繁；（3）独立学院升级为民办普通本科，随着民办教育运营能力的提升，独立学院升级为民办普通本科将成为发展趋势。（4）随着高等教育公司上市募资，以及高教板块的盈利稳定性（尤其是本科），市场并购仍将继续。（5）营利性民办高等教育定价放开后，我们预计民办高等学校的办学差异性将陆续显现。由于民办高校在定价/招聘和课程设置等方面更贴合市场和需求，而公办高等教育经费主要倾向于重点大学，我们预计民办学校的成长将更为快速，甚至会逐步蚕食运营较差的公办3本学校的生存空间。
整体而言我们认为新政对高等教育的利润影响是20%（税收和土地摊销），其他影响较小。高等教育主要通过并购增长，故二级市场的波动对其在一级市场的收购有正负反馈。我们需要重点关注手中现金充裕，以及投后管理能力强的公司。
按照幼儿园教育、基础教育、国际教育和高等教育区分，我们认为各个领域未来发展有所差异，我们认为：
（1） 幼儿园产业化运营可为基础教育的学校带来生源基础，而幼儿园学生因为年龄较小，需要经营者花费更多的精力照顾，这使得经营者常常面临一个难题：严格控制经营成本的情况可能会带来对孩子的安全隐患，从而造成整个上市公司产业链声誉风险；而加强对于幼儿园的运营投入和时间投入必然带来财务成本和时间成本的增加，这对于经营者是一个较大的考验。另外公立园和普惠园占比提升，也势必会蚕食营利性幼儿园的生存和盈利空间。而新的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》也进一步遏制了幼儿园的逐利能力，断绝了幼儿园上市扩张的道路。
（2） 基础教育阶段：学生的高考的重本率/一本率等升学指标是整个K12国内教育的终极目标。如何建立起完善的教育机制，使得学校在扩张规模和提升学费的同时，保质保量的完成升学率对于经营管理者是一个重要的挑战，所以对于基础教育服务的上市公司业绩，在观察学生学费增长、学生容量增长和使用率变化的同时，升学质量是考验学校能否长期有效扩张经营的重要指标。目前K12学校最主要的困扰是政策风险，尤其是义务教育阶段学校只能选择非营利性学校，即使参照“法不追溯既往原则”，未来相关上市公司能否有增量学校并入仍是一个不确定因素。
（3） 随着中产阶级的崛起和居民消费水平能力的提升，国内尤其是二三线城市对国际教育的需求日渐壮大。上市公司利用轻资产模式扩张一方面有利于满足国内二三线城市对于国际教育需求，另一方面随着品牌日渐成熟，全国性的网络布局使得国际教育品牌逐渐深入人心，上市公司在与地方政府和地产商合作方面有较好的资信背书，渗透潜力巨大。我们认为国际教育的高中赛道仍是一个稀缺标的，且政策风险不大。
民办高等教育受到监管机构牌照限制的影响，优质的本科学校或独立学院目前教育部已经基本停止审批，而且从国家对于职业教育的重视程度来看，未来难以再开放大量设立本科学院的窗口，所以未来民办教育的并购将成为主要的扩张手段，能否在跑马圈地时代通过自身优势，以合理的价格收购优质高等教育资产对于从事高等教育阶段运营的公司是较大的考验。整体而言我们认为新政对高等教育的利润影响是20%（税收和土地摊销），其他影响较小。高等教育主要通过并购增长，故二级市场的波动对其在一级市场的收购有正负反馈。我们需要重点关注手中现金充裕，以及投后管理能力强的公司
宇华教育（6169）：高等教育利润占比7成以上，未来增长以高校收购为主，K12业绩平稳增长，学生重本率创历史新高有利于提升公司学校品牌。
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